como gestores de crédito lidam com prêmios menores?

Enquanto os fundos de crédito privado recebem cada vez mais dinheiro de investidores que querem aproveitar os juros altos para rentabilizar a carteira, os gestores precisam ajustar as estratégias para entregar retorno acima do CDI (indicador de referência do setor). Com a alta demanda por títulos privados, os spreads (diferença do retorno entre títulos públicos e de empresas) seguem baixos, o que obriga os fundos a se mexerem em busca de prêmios maiores. 

A crise causada por Americanas e Light no crédito privado permitiu que os gestores comprassem papéis com prêmios muito altos ao longo de 2023, o que contribuiu para os resultados do acumulado no ano e em 12 meses serem mais robustos, já que eles também puderam lucrar com a venda desses títulos no mercado secundário e com o fechamento dos prêmios ao longo dos meses.

Agora, porém, os especialistas esperam que os títulos privados sigam entregando taxas próximas dos títulos públicos, o que dificulta alcançar retornos altos como os vistos nos últimos meses. O movimento dos gestores tem sido mais cauteloso. Alguns têm optado por acumular dinheiro em caixa – uma espécie de reserva de emergência para quando as oportunidades surgirem -, outros têm fechado os fundos para captação ou optado por títulos estruturados.

Clara Sodré, analista de fundos da XP, diz que o interesse pelos títulos de crédito privado “vai continuar muito alto” nos próximos meses, o que pode derrubar os rendimentos, principalmente dos fundos de alta liquidez, para níveis abaixo ou em linha com o CDI. 

Esses fundos D0 foram a preferência de alocação dos investidores nos últimos meses, também são os fundos que exigem uma estratégia mais calculada dos gestores, já que a característica de risco conservador e resgate imediato desafiam o objetivo de entregar retornos acima da referência.

Recalculando a rota

“Estamos retendo mais caixa, principalmente no high grade (papéis de emissores bem avaliados e que, consequentemente, pagam prêmios menores). Algo em torno de 25% a 30% de caixa”. O ajuste feito por Jean Pierre Cote Gil, responsável pela área de crédito da Vinland Capital, é uma das medidas mais comuns entre as casas que estão “segurando a mão” à espera de oportunidades melhores no futuro. O objetivo é não comprometer o patrimônio em títulos longos que podem aumentar o risco do portfólio e não pagar um prêmio justo.

Ulisses Nehmi diz que a Sparta, onde é CEO, também está aumentando a parcela de caixa do patrimônio: “Se as taxas estão menores do que deveriam, estamos desinvestindo em algumas coisas e aguardando para ver se teremos outras oportunidades”. 

O aumento calculado do nível de risco da carteira também faz parte das mudanças na Sparta para atravessar o cenário atual. A casa, que compra papéis high grade, entrou no crédito AA- por enxergar “uma diferença muito grande de remuneração” na comparação com os AAA e AA+ que compravam com mais frequência, segundo Nehmi.

Ele considera a relação entre risco e retorno melhor nesses títulos atualmente, já que não há aumento significativo dos riscos nesse patamar de rating de crédito. Relatório da XP mostra que a diferença de spread entre papéis AAA e A não passava de 1% entre janeiro de 2020 e maio de 2022, quando começou a subir e atingiu o pico de 3,75% em junho deste ano. 

Na Legacy, um dos caminhos para buscar remuneração melhor é explorar outros instrumentos. O crédito estruturado, com cotas sênior de FIDCs, e títulos em moeda estrangeira – os bonds– de empresas brasileiras são válvulas de escape para a casa: “temos diversificado para não sermos obrigados a nos concentrar no mercado brasileiro de debêntures e estamos conseguindo bons resultados nessas classes”, diz Leonardo Ono, gestor de crédito privado da Legacy. 

Já a JiveMauá diz estar colhendo os frutos da estratégia de originar o próprio crédito, ou seja, não esperar que as empresas emitam debêntures e atuar diretamente para conceder empréstimos em troca de um prêmio. “Quem emite debênture é atendido pela Faria Lima, que muitas vezes não dá espaço para empresas regionais que podem ter boas receitas e serem bem estruturadas, só não estão no radar das mesas de investimento”, afirma Samer Serhan, sócio e CIO de crédito privado e infraestrutura da gestora.

Ele defende que os acordos “têm garantias” e que “as pessoas atribuem como risco não conhecer o nome da empresa, mas a discussão sobre risco é muito mais profunda”. 

Portas fechadas?

Outra medida adotada por algumas instituições causa discussão entre os gestores: a decisão sobre fechar os fundos para captação. Para Alexandre Muller, sócio e gestor de fundos de crédito da JGP, dois fatores são essenciais para explicar os spreads amassados atualmente: fundos com muito caixa após a forte entrada dos últimos meses e bancos que fizeram emissões com prêmios muito baixos, projetando uma compressão maior dos spreads que não aconteceu. 

Muller afirma que algumas gestoras começaram a aceitar prêmios menores porque precisavam alocar ao menos uma parte do dinheiro que entrou. Com o volume de investimentos crescendo muito, uma parte optou por fechar a captação dos fundos para não precisar comprar papéis com baixo prêmio e comprometer a rentabilidade. Outras continuaram captando, absorvendo um prêmio que não corresponde com o risco.

Para a Legacy, a decisão de fechar está na mesa e depende do movimento do mercado. Ono explica que a casa não fechou seus fundos porque é mais “nichada”, mas sempre avalia a necessidade de travar as entradas e a decisão passa mais pela velocidade do que pelo tamanho da captação: “se entra um pouco todo mês, consigo alocar, mas se a velocidade dos aportes mudar, podemos pensar em fechar”. 

Seguindo o mesmo critério, a Sparta fechou vários fundos, começando logo após a decisão do Conselho Monetário Nacional (CMN) que levou a migração de investidores de LCI, LCAs, CRIs e CRAs para debêntures. Ulisses Nehmi afirma que “um ritmo desproporcional de crescimento não é saudável” e que vários fundos seguem fechados “porque o investidor que entra agora está em um momento delicado e pode querer sair se houver algum ajuste, o que limita o valor que consigo entregar a ele”. 

Samer Serhan se vê fora da discussão porque a JiveMauá origina o próprio crédito e diz que a gestora “não está à mercê do mercado” como as casas que “fecham a captação por terem mais captação do que ofertas significativas de bancos e corretoras”. Muller conclui que “a maioria dos fundos está com bom carrego”, ou seja, tem prêmios interessantes para aproveitar os juros dos papéis ao longo dos anos, mas “terão que entrar no jogo dos bancos” se captarem muito no curto prazo.

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